中国平安(02318)2020年中期业绩回顾：实现营业收入6833亿元(人民币，下同)，同比下降1%。归属于上市公司股东的净利润687亿元，同比增长29.7%，扣除税前利润21%。今年上半年新增保费为845亿元，比去年同期增加了8%；集团内含价值 EV为12571亿元，比年初增加了4.7%，年均 ROEV为18.7%，比去年同期增加了9.7%。

企业预期质量+数量双修。受全球健康事件影响，上半年寿险负债端承压。代理离线销售活动的减少导致了高值率产品销售的下降，从而拖累了整体新业务价值率和新业务价值。第二，上半年全球市场波动拖累整体投资收益，下半年年率回升，对投资有利。与此同时，平安集团代理人的能力和素质仍处于行业领先地位，高潜力人才的比例进一步提高。由于投资端改善和健康事件影响减弱，企业有望以质+量双修。

企业坚定改革决心，树立行业标杆。伴随着中国人口红利的消退，伴随着互联网应用的兴起，2018年中国平安寿险开始从“产品+渠道+数字化管理”三个方向进行变革，打造数字化寿险。其中，产品升级，打造差异化产品优势；渠道升级，打造高能力、高收益、高品质团队；管理数字化，打造数字化寿险。这一轮改革具有超前思维，未来寿险行业将树立标杆。

管理当局预期明年支付改革红利。展望未来，公司目前的改革已进入试点阶段，公司管理层在业绩发布会上表示，年底前各项改革措施将全部落实，明年有望初见成效，并兑现改革红利。在中国平安今年转型进入收官之年之际，随着国内健康事件的影响逐渐消散，明年上半年集团产品价值率有望复苏，并带动经济增长。尽管目前市场对下一年债市修复的空间仍有分歧，但明年上半年有低基数效应，加上当前债市修复趋势明显，债市有改善的可能。在这个时候分歧是机会。

估值:根据9月25日80.35港元的收盘价，预计20/21年度每股基本利润为人民币7.15/8.41元，每股收益增长率分别为-17.1%/+17.6%。20/21市场的预估市盈率为9.88倍/8.41倍..目前中国平安的P/EV为1.07x，是历史平均水平以下标准差的两倍。以102.85港元的目标价为参考，潜在上涨幅度为28.0%。建议买入/持有/卖出的分析师数量为30/3/0。

潜在风险：管理层调整、明年利率下行、改革成效不及预期。

一、业绩

2020年上半年新单保费承压，净利润下滑。

1）2020年中期中国平安营业收入为6833亿元（人民币，下同），同比略降-1%。归母净利润687亿元，同比-29.7%，剔除去年税收调减影响同比-21%。

2）归母运营利润743亿元，同比+1.2%。寿险和财险运营利润分别同比+6.6%和-17.6%。

3）上半年新单保费录得845亿元，同比-8%；其中，代理人渠道恶化较快，同比-18.3%。长缴保障储蓄缓和险保费录得+44.6%增长，银保渠道和团体险业务新增保费也分别录得+42.2%和+14.1%增长。显示卫生事件冲击代理人业务，但是银保渠道客户对年金险需求上升。

4） 集团内含价值EV为12571亿元，较年初增长+4.7%，年化ROEV为18.7%，同比-9.7%。其中长期保障险占比73%。

5） 剩余边际9623亿元，较年初+4.8%，剩余边际摊销同比+12.6%。

6）集团中期每股股息为0.8元，同比+6.7%。

人身保险：代理人的线下销售活动减少导致高价值率产品的销售受到冲击。上半年归母净利润为455亿元，比上年同期增长35.3%。归属于母公司的营业利润511亿元，同比增长6.6%，占比上升到68.8%。二、营业年回报率为39.2%。三是新业务价值310亿元，同比下降24.4%；在这些数据中，第一季度下降了24%，第二季度下降了24.9%。四、新业务价值比率下降8个百分点至36.7%。五、寿险内含价值比年初高6.6%。本年度寿险公司新业务价值下降主要是由于新业务价值率大幅下降所致，而新业务价值率下降主要与销售险种恶化有关。前半个月代理人线下销售活动减少，导致高值率产品销售受到冲击，而低值率产品销售上升。

代理:数量和产能压力大，但代理的质量引领行业。1)上半年代理人数114.5万人，比年初下降-1.9%。然而，第二季度比第一季度末增长了+1.2%。2)代理人均新业务价值NBV为-14.7%同比为25005元/人，代理收入为-6.5%同比为6189元/人/月。代理渠道价值率为55.2%，同比下降3.7%。3)上半年代理人销售不良贡献收入增长48%，占比17%。

整体看，虽然上半年中国平安代理人数量和产能均承压，但是人均产能和收入仍处于行业领先水平。截止2020年6月末，高潜能优才较年初+1.9%至10万人。

保险公司：1)中期保费收入同比增加10.5%至1441亿元，汽车保险和非汽车保险的保费收入分别增加957亿元和484亿元，分别增长3.6%和27%。上半年归母净利润82亿元，比上年同期增长30.5%。三是综合成本率98.1%，比上年提高1.5个百分点。在这些因素中，费用率38.1%(同比+0.7个百分点)，赔付率60.0%(同比+0.8个百分点)。

投资收益：市场波动拖累投资收益率，下半年利率回升利好投资端。1）上半年净投资和总投资收益率分别为4.1%和4.5%，同比分别跌-0.4和-1.0个百分点。2）上半年末总投资资产规模达到3.44万亿元，同比+14.7%。

科技：上半年平安科技收入427亿元，同比+11.2%；营运利润同比+23%至34 亿元。其中，金融壹账通营收同比+39.7%至14 亿元，净亏损7.8 亿元，净亏损率下降-20.7个点至57.4%；平安好医生营收同比+21%至27亿元，上半年亏损也萎缩至2.13 亿元；汽车之家营收同比-1.6%至38.6亿元，盈利同比-1.9%至15.3 亿元。

二、转型

为寿险行业改革树立标杆。随着中国人口红利的逐渐消失和叠加互联网使用的兴起，中国平安人寿于2018年开始从“产品+渠道+数字化管理”三个方向进行改革，打造数字化寿险。其中，产品升级建立差异化的产品优势；升级渠道，打造生产力高、收入高、素质高的团队；数字化管理打造数字化寿险。我们相信，这一轮改革具有超前思维，将为未来的寿险行业树立标杆。

展望未来，公司目前的改革已经进入试点阶段，绩效会议公司管理层预计所有改革措施将在年底前落到实处，明年预计将有效，改革红利。随着国内卫生事件的影响逐渐消散，加上今年的安全转型到验收年份，明年上半年的集团产品价值率预计将恢复并推动增长。虽然目前的市场对明年的保险业负债终了修理空间仍有分歧，但明年上半年的基础效应较低，目前的经济复苏趋势是明确的，而且分歧是机会。

三、估值

根据9月25日收市价为80.35港元，20/21年市场预计每股基本盈利为7.15/8.41元人民币，EPS增速分别为-17.1%/+17.6%。20/21市场预计市盈率为9.88x/8.41x。当前中国平安P/EV为1.07x，历史均值水平以下一倍标准差。以平价市场目标价102.85港元为参考，潜在上升空间为28.0%。建议买入/持平/卖出的分析员人数为30/3/0。

潜在风险：管理层调整、明年利率下行、改革成效不及预期。